Dyskusja o wprowadzeniu do Polski funduszy REIT trwa od blisko dekady. Ostatnie sygnały z rządu wskazują jednak na brak zgody nie tylko na REIT-y mieszkaniowe, ale również na ewentualne fundusze inwestujące w nieruchomości komercyjne. W praktyce może to oznaczać całkowite zamrożenie tej formy inwestowania w naszym kraju. Pytanie, z jakim skutkiem dla krajowych rynków nieruchomości i kapitałowego.
JAROSŁAW JĘDRZYŃSKI
ekspert portalu RynekPierwotny.pl
FINN-y, SINN-y, SRWN-y i PL-REIT-y, czyli stracona dekada
Historia prac legislacyjnych nad wprowadzeniem funduszy typu REIT do polskiego porządku prawnego już niebawem świętować będzie okrągłą dziesiątą rocznicę. Prace nad regulacją tzw. FINN – Firm Inwestujących w Najem Nieruchomości rozpoczęły się w 2016 roku. W sierpniu 2016 r. powstało Stowarzyszenie REIT, którego misją miało być wspieranie prac nad ustawą. 14 października 2016 r. opublikowano pierwszy projekt ustawy (PL-REIT lub SRWN – spółki rynku wynajmu nieruchomości). Druga wersja projektu pojawiła się 27 października 2017 r., a trzecia – 27 kwietnia 2018 r. Ta ostatnia znacząco ograniczyła inwestycje do nieruchomości mieszkaniowych, rezygnując z segmentu komercyjnego. Skąd taka decyzja?
Ministerstwo Finansów, czyli instytucja odpowiedzialna za ostateczny kształt przedmiotowych przepisów, uzasadniała tego typu decyzję opinią Narodowego Banku Polskiego, który zdecydowanie odrzucił możliwość inwestowania w komercję przez FINN-y. Powodem miałoby być wysokie ryzyko inwestycyjne, wynikające z faktu zdominowania rodzimego rynku nieruchomości komercyjnych przez dużych inwestorów zagranicznych, z którymi ponoć trudno by było konkurować świeżo powołanym podmiotom. A to – zdaniem NBP – mogłoby rodzić niebezpieczeństwo strat nie tylko dla inwestorów, ale co gorsza dla krajowego systemu bankowego, który dla FINN-ów miałby stanowić jedno z głównych źródeł pozyskiwania kapitału. Projekt trafił do Sejmu i doczekał się pierwszego czytania 2 października 2018 r., ale pech chciał, że prace zakończyły się z powodu upływu kadencji parlamentu. Z kolei lata 2019-2022 to dość deprymujący okres legislacyjnej flauty w dziejach rodzimych REIT-ów, w którym właściwie nie zaszło nic wartego odnotowania.
Dopiero w 2023 r. temat powrócił. Minister finansów zapowiadał ponowne podjęcie prac, a latem mówiło się o wznowieniu przygotowań. W kwietniu 2024 r. Ministerstwo Rozwoju i Technologii zaprezentowało wstępne założenia ustawy dotyczącej tym razem SINN-ów (spółki inwestujące w najem nieruchomości), obejmujące nieruchomości komercyjne i mieszkaniowe, z preferencyjnym podatkiem i wymogiem wypłaty dywidendy na poziomie 90 proc. Równolegle Ministerstwo Finansów prowadziło analizy podatkowe i konsultacje z rynkiem. W efekcie w marcu 2025 r. prace analityczne nad projektem legislacyjnym zostały dopięte, co niestety do dziś nie zaowocowało złożeniem projektu ustawy w Sejmie.
Od 2016 roku temat REIT-ów w Polsce pojawia się cyklicznie: inicjatywy legislacyjne są przygotowywane, konsultowane, ale ciągle nie przechodzą pełnej ścieżki parlamentarniej. Prace były przerywane m.in. z powodu zmian kadencji Sejmu, zmiany odpowiedzialności resortów, czy politycznych sporów. Aktualnie opracowany projekt – tradycyjnie już – wciąż nie może doczekać się zainicjowania procedury legislacyjnej. Co więcej, w ostatnim czasie Minister funduszy i polityki regionalnej – Katarzyna Pełczyńska-Nałęcz, wyraziła stanowisko dokładnie odwrotne do opisanej powyżej decyzji Ministerstwa Finansów z 2018 r., absolutnie wykluczając możliwość inwestowania przez rodzime REIT-y w mieszkaniówkę, dopuszczając możliwość rozważenia kwestii REIT-ów komercyjnych po ewentualnym starannym ich zaprojektowaniu. Na początku sierpnia minister finansów ostatecznie zamknął dyskusję nad REIT-ami mieszkaniowymi, wprost komunikując, że takowych nie będzie.
Takie stanowisko oznacza, że rząd w przewidywalnej przyszłości może nie wyrazić zgody nawet na REIT-y komercyjne. Grozi to całkowitym zamrożeniem tej formy inwestowania w Polsce i kompletnym fiaskiem licznych, dość kosztownych i pracochłonnych aktywności kolejnych ekip rządowych w ostatnim dziesięcioleciu, mającym doprowadzić do materializacji rynku REIT w Polsce. Czy w rodzimych warunkach gospodarczych jest ona faktycznie obciążona specyficznym ryzykiem?
CO PRZEMAWIA PRZECIW KRAJOWYM REIT-OM?
Niestety krajowe rynki kapitałowy i nieruchomości nie miały w swojej historii szczęścia do podmiotów zbiorowego inwestowania w nieruchomości. Jest tak przede wszystkim za sprawą chyba dziś już nieco zapomnianych certyfikatów krajowych funduszy nieruchomości (tzw. FIZ), a więc podmiotów pod wieloma aspektami analogicznymi do REIT-ów. Ich historia jest o tyle bogata, co zdecydowanie niechlubna. Przez szereg lat kojarzyły się one w Polsce głównie z permanentnymi, idącymi w dziesiątki procent i grube miliony złotych stratami inwestorów. Pomimo upływu czasu podmioty te wciąż pozostają aktywnym czynnikiem historycznego ryzyka inwestycji w udziały od lat planowanych krajowych REIT-ów. Tymczasem typowym quasi-REIT-em jest Polski Holding Nieruchomości (PHN). Spółka nieruchomościowa o bardzo podobnym modelu biznesowym, notowana na GPW i w miarę skromnych możliwości wypłacająca część zysków w formie dywidendy, co niejako przypomina dywidendowy charakter REIT-ów. Różnice to jedynie standardowy reżim podatkowy, brak obowiązku dywidendowego i struktura własności z dominującym udziałem Skarbu Państwa. W sumie dla inwestora indywidualnego akcje PHN są obecnie najbliższym substytutem REIT-ów na GPW.
PHN jest notowany na rodzimej giełdzie od lutego 2013 r. Od momentu debiutu do dziś kurs spółki zanotował spadek o ponad 40 proc. przy wzroście w analogicznym okresie indeksu WIG-Nieruchomości – w ramach
którego jest notowany – o grubo ponad 300 proc. Co więcej, giełdowa kapitalizacja PHN aktualnie wynosi mniej niż jedną czwartą jej wartości księgowej (C/WK=0,23), a jeszcze wiosną wynik finansowy netto za 12 miesięcy wykazywał stratę rzędu ćwierć mld zł., by ostatnio wyjść na niewielki plus. To wszystko może świadczyć o zdecydowanie niskiej rentowności aktywów, nieefektywnym ich zarządzaniu generującym ujemne wyniki finansowe, a w efekcie o deficycie potencjału rozwojowego spółki czy wręcz niezdolności generowania wartości dla akcjonariuszy. W tej sytuacji zarząd PHN-u niedawno zdecydował się na radykalną zmianę strategii spółki. Dotychczas koncentrowała się ona głównie na zarządzaniu portfelem nieruchomości komercyjnych, co nie przynosiło zadowalających wyników z działalności operacyjnej. Nowa strategia zakłada zdecydowanie większy stopień zaangażowania się w sektor mieszkaniowy, zarówno przez działalność deweloperską, jak i wejście na rynek mieszkaniowego wynajmu instytucjonalnego (PRS).
Tak czy inaczej casus PHN-u jest kolejnym ostrzeżeniem przed zbyt optymistycznym podejściem do perspektyw rozwojowych rodzimych REIT-ów jako wehikułów inwestycyjnych gwarantujących pewny zysk akcjonariuszy w każdych warunkach gospodarczych. Dla decydentów zaś stanowi przestrogę przed zbyt pochopnym pozbawianiem rodzimej wersji funduszy możliwości inwestycji mieszkaniowych.
Tymczasem kolejnym czynnikiem mogącym wpływać negatywnie na postrzeganie funduszy REIT w Polsce może być bardzo mocno ostatnio nagłaśniany w mediach przypadek grupy kapitałowej HREIT, kojarzony już nawet z aferą GetBacku. Jak na ironię firma niefortunnej organizacji, mającej za przedmiot działalności budowę mieszkań na sprzedaż za środki pozyskane od inwestorów, dość jednoznacznie kojarzy się z pojęciem „REIT”, co dla przeciętnego Kowalskiego może mieć decydujące znaczenie przy poszukaniu bezpiecznej przystani dla swoich oszczędności.
Poza tym w rodzimych publikacjach medialnych wielokroć dość mylnie prezentuje się fundusze REIT jako absolutnie bezpieczne instrumenty finansowe, bezpieczniejsze nawet od obligacji skarbowych, a zyski z nich czerpane w postaci dywidend utożsamia się z pewnymi z zyskami z najmu, tyle tylko, że z nawet ekstremalnie niskim progiem wejścia, czyli bez konieczności inwestowania setek tysięcy czy milionów złotych w realnie nieruchomości mieszkaniowe i inne.
Tymczasem akcje notowanych na giełdach REIT-ów absolutnie niczym nie różnią się od walorów wszelkich innych spółek akcyjnych, z ryzykiem inwestycyjnym na czele. Co więcej, może być ono nawet nieco wyższe, bowiem na REIT-y silnie oddziałuje nie tylko koniunktura giełdowa, ale i ta panująca na rynku nieruchomości. Fakt ten generuje większą zmienność notowań REIT-ów w stosunku do innych spółek. Stąd w czasach giełdowo-nieruchomościowej prosperity ich indeksy szybują wyraźnie szybciej od pozostałych, niestety w trakcie hamowania czy załamania koniunktury jest dokładnie odwrotnie. W najnowszej historii globalnych rynków REIT-y zaliczyły trzy bardzo poważne tąpnięcia notowań. Pierwsze z lat 2007-2009 po wybuchu kryzysu subprime, drugie w związku z pandemią Covid-19 w początkach 2020 roku, i po raz trzeci całkiem niedawno w 2022 r. w reakcji na wybuch inflacji i wzrost stóp procentowych, który dla REIT-ów bywa silnie destrukcyjny z racji agresywnego zazwyczaj lewarowania inwestycji.
Spadki mierzone globalnym indeksem FTSE EPRA/NAREIT wyniosły we wspomnianych przypadkach odpowiednio 68 proc., 43 proc. i 36 proc., czyli za każdym razem z możliwym do przypisania statusem krachu. Przeceny były następnie odrabiane w okresach kilkuletnich, co niejako potwierdza tezę, że na REIT-ach w dłuższej perspektywie trudno jest ponieść straty. W sumie jednak tego rodzaju emocje akcjonariuszy REIT-ów raczej mają niewiele wspólnego ze względnie spokojnym snem posiadaczy obligacji skarbowych, o bezpieczeństwie inwestycyjnym nie wspominając.
MIMO WSZYSTKO REIT-Y DZIEJOWĄ KONIECZNOŚCIĄ?
Tymczasem na ponad 40 krajów na świecie, które wdrożyły legislację REIT, większość czerpie z tego stabilne źródło kapitału i profesjonalizacji rynku. Tym samym nawet na tle Europy Środkowo-Wschodniej Polska pozostaje wyjątkiem potwierdzającym regułę o jednoznacznie pozytywnym wpływie funkcjonowania rynków REIT na najbardziej wiodące gospodarki Europy i świata. Co więcej, w globalnej perspektywie bardzo trudno byłoby wskazać zaawansowane rozwojowo rynki kapitałowe i nieruchomości, na których nie funkcjonują fundusze typu REIT.
Argumenty przeciwników REIT-ów mieszkaniowych, upatrujących w nich niepożądane źródło presji cenowej poprzez wykupy pakietowe mieszkań deweloperskich, nie są w pełni uzasadnione. Dobrze zaprojektowane i uregulowane fundusze raczej inwestowałyby w budowę nowych zasobów mieszkaniowych lub nieruchomości komercyjnych w formule built-to-rent, ograniczając ryzyko spekulacyjne.
Brak REIT-ów mieszkaniowych oznacza brak procesu przyśpieszonej profesjonalizacji rynków, wolniejszy rozwój sektora PRS oraz niski odsetek lokali mieszkalnych w gestii wynajmu instytucjonalnego, obecnie na poziomie zaledwie 1 promila zasobu krajowego i 2 proc. rynku najmu na zasadach rynkowych.
Z kolei brak jakichkolwiek REIT-ów oznacza eliminację ważnego impulsu rozwojowego krajowego rynku kapitałowego i samej GPW, pozbawionej atrakcyjnych instrumentów inwestycyjnych, a także wciąż niski udział rodzimego kapitału w finansowaniu rynku nieruchomości, który w Polsce nie przekracza 10 proc. przy sześciokrotnie wyższym udziale w Niemczech. Co więcej, w 2024 r. inwestycje w polskie nieruchomości komercyjne przekroczyły 5 mld EUR, a inwestorzy zagraniczni, w tym REIT-y i fundusze ubezpieczeniowe odpowiadały za ponad 90 proc. wolumenu transakcji. To pokazuje ich dominujący od lat udział w rodzimym sektorze biurowym, handlowym i magazynowym, a także uświadamia atrakcyjność inwestycyjną polskiego rynku nieruchomości, z którego zyski szerokim strumieniem płyną zagranicę. Wdrożenie REIT-ów do polskiego porządku prawnego oznaczałoby większą dywersyfikację inwestycji, przyciągniecie nowych inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych oraz dodatkowe źródło stabilnego kapitału. Ponadto powstałyby warunki do przekierowania kapitału prywatnego z często nietrafionych inwestycji bezpośrednich w mieszkania i inne nieruchomości do sektora PRS, który gwarantuje przejście na wyższy poziom profesjonalizacji rynku najmu. Kolejne odłożenie w czasie przedmiotowego tematu to utracona szansa dla krajowych rynków kapitałowego i nieruchomości, a także dalsze pozostawanie w tyle nie tylko w stosunku do najbardziej zaawansowanych gospodarek świata, ale nawet wobec krajów regionu, takich jak Czechy czy Węgry, które wdrażają mechanizmy zbliżone do REIT-ów.
Brak zgody na REIT-y w Polsce to decyzja, której można przypisać pewne plusy, choć raczej dość iluzoryczne, polegające głownie na uniknięciu pewnych ryzyk, których jednak mogą bardziej obawiać się sami decydenci niż inwestorzy. Z drugiej strony mamy już bardziej realne i poważne minusy w postaci zaprzepaszczenia szansy na rozwój rynków kapitałowego i nieruchomości oraz profesjonalizację procesów najmu wszelkiej maści nieruchomości. Wręcz niewybaczalna wydaje się w końcu kwestia ewentualnej utraty licznych okazji do pomnażania majątku przez inwestorów tak instytucjonalnych jak i indywidualnych, z drobnymi ciułaczami na czele. Tym samym odpowiedź na ostatnie śródtytułowe pytanie wydaje się zdecydowanie twierdząca.
