O tym, w co obecnie najlepiej inwestować, co napędza polską gospodarkę,
jak odblokować rozwój GPW oraz czym powinna się zająć Komisja Nadzoru Finansowego,
z Piotrem Osieckim, założycielem TFI ALTUS, rozmawia prof. Paweł Wojciechowski.
W przyszłym roku rozpocznie się w Polsce – taką mamy nadzieję – cykl obniżek stóp procentowych. To także dobrze rokuje zarabianiu.
Jestem w obozie tych, którzy graliby na długo, czyli kupowaliby obligacje skarbowe. Ich poziomy cenowe są atrakcyjne. Pamiętajmy jednak, że wiąże się z tym sporo zagrożeń. Jeśli chodzi o obniżki stóp procentowych, jesteśmy po pierwszej obniżce amerykańskiego FED-u – kolejne pewnie jeszcze w tym roku przed nami – a także po dwóch obniżkach ECB. Moim zdaniem nie później niż w połowie przyszłego roku Rada Polityki Pieniężnej będzie już obniżała stopy procentowe w Polsce, co powinno przyczynić się do spadku inflacji. Niemniej jednak potrzeby pożyczkowe państwa są tak duże, że – mówiąc kolokwialnie – tego towaru w postaci obligacji emitowanego będzie bardzo dużo. Nie stoimy w obliczu prostego scenariusza: kupujemy obligacje i zarabiamy na czystej hossie bez zawirowań. To będzie trochę trudniejsze. Mimo tego w przypadku obligacji skarbowych stosunek wartości do ryzyka jest dziś najkorzystniejszy.
Czyli warto rozważyć raczej fundusze dłużne. Rockbridge TFI radzi sobie dobrze.
Rockbridge radzi sobie bardzo dobrze od dwóch-trzech lat. Nasze fundusze, szczególnie obligacje, są w czołówce, są jednymi z najlepszych. Bardzo mocno stawiamy na ten segment, na papiery średnioterminowe, pięcioletnie. Wydaje się, że to tu będzie dyskontowane oczekiwanie spadku inflacji i obniżek stóp procentowych. Trochę trudniejszy scenariusz rysuje się, jeśli chodzi o papiery długie, ponieważ skala podaży ze strony Skarbu Państwa i potrzeby pożyczkowe przy obecnym deficycie, przy poziomie wydatków na zbrojenia w stosunku do PKB, będą sprawiały, że emisje tego długu będą bardzo duże.
Kiedy zarządzałem na dość aktywnym rynku kapitałowym, inwestowało się w akcje, to było naturalne. Jednak osiem lat rządów Prawa i Sprawiedliwości zdołowało całą konstrukcję rynku kapitałowego. W jakimś sensie się on zmarginalizował. Prezes GPW był bardziej zainteresowany kupnem egzotycznej giełdy w Armenii, niż tym, żeby na rynku pojawiały się nowe emisje. To nie wygląda dobrze. Niedawno na warszawskiej giełdzie zadebiutowała Żabka, raczej bez sukcesów.
Kokosów nie ma. Nasz rynek rzeczywiście jest bardzo poraniony, szczególnie w obszarze czegoś, co się ładnie nazywa corporate governance. W kompozycji polskich blue chipów, dwudziestu największych spółek, jest wiele spółek znajdujących się pod wpływem albo bezpośrednio w rękach Skarbu Państwa. To sprawia, że wpływ polityki na GPW jest ogromny. Jakość zarządzania w tych firmach przez ostatnie osiem lat była fatalna. Trzeba czasu, żeby ten „katar” minął. Niemniej jednak dostrzegam wartość w giełdzie i w polskich spółkach. Ten rynek się budzi. Konstruując portfel, włożyłbym do niego komponent akcyjny. Mam nadzieję na więcej debiutów, więcej ożywienia na rynku. Co do Żabki – faktycznie dała zarobić tylko przez pierwsze kilkanaście minut sesji, teraz jest poniżej ceny emisyjnej. Poczekajmy jednak na wyniki kwartalne czy półroczne. Jeżeli firma będzie dowoziła prognozy, które obiecywała w IPO, to wydaje mi się, że jest przestrzeń do tego, żeby zachowanie kursu było dużo lepsze.
Niektórzy porównują Żabkę do Jastrzębskiej Spółki Węglowej. Po raz pierwszy od 20 lat zdarzyło się, że debiut średniej wielkości spółki był dobry tylko na początku. To świadczy o tym, że nie ma popytu na rynku.
JSW faktycznie nie dała inwestorom zarobić. Trzeba było długo czekać, żeby akcje spółki zbliżyły się do ceny z oferty publicznej. Wydaje mi się jednak, że Żabka to trochę inny przypadek – lepsza, pozytywniejsza historia. Inwestorzy będą czekali na to, jakie Żabka będzie pokazywała wyniki. Pamiętajmy też, że przecena przyszła po słabych danych, dotyczących sprzedaży detalicznej, po informacjach o słabnącym popycie w detalu w Polsce. Żabka to bardzo spójny i mocny model biznesowy, mam więc pozytywne myśli, jeżeli chodzi o notowania tej spółki. Powinny dobrze performować. Kilka dni po ofercie publicznej będą odtajnione raporty analityczne podmiotów, które uczestniczyły w ofercie. Wtedy zobaczymy, jakie tam są ewaluacje i jak analitycy wyceniają wartość tej firmy. Modelowo te wyceny powinny być wyższe niż dzisiejsze notowania giełdowe, niż cena z oferty publicznej. Bądźmy cierpliwi.
Trzeba poczekać, ale też mieć nadzieję, że będzie więcej debiutów. Żabka wiosny nie czyni, ale czy widać jakieś światełko w tunelu w tej kwestii na naszej giełdzie?
Historycznie patrząc, nasz rynek został bardzo doświadczony od czasów tego, co my nazywamy pierwszym rozbiorem OFE. To na pewno było coś, co uderzyło w jego struktury. Można to krytykować bądź nie, ale na pewno historycznie opłaty na polskim rynku w funduszach emerytalnych były zbyt wysokie. Można było trochę inaczej tym zarządzić, strukturalnie zmienić opłaty, a nie od razu robić rozbiór. Niezależnie jednak od tego, jesteśmy dziś tu, gdzie jesteśmy. Jeżeli chodzi o strukturę rynku po stronie funduszy inwestycyjnych, to trzeba sobie powiedzieć jasno, że żaden rynek nie miał szans się rozwinąć, póki nie miał silnych, lokalnych graczy instytucjonalnych. Lokalne fundusze emerytalne i towarzystwa funduszy inwestycyjnych są stabilizatorem i przyciągają zagraniczne instytucje finansowe.
To, co robi obecny minister finansów, co robi nowy prezes giełdy, ma szansę pomóc rozwinąć rynek kapitałowy.
Obecnie toczy się dyskusja na temat tzw. otwartej architektury. Banki otworzyły się na dystrybucję produktów innych niż tylko ich własnego autorstwa. Tu jest rola i przestrzeń dla prywatnych TFI, żeby znowu zaistnieć na rynku. Miejmy nadzieję, że to zagra. Przez ostatnie osiem lat polityka gospodarcza szła w kierunku kilku państwowych TFI, kilku państwowych domów maklerskich. Tymczasem nic nie robi lepiej tej branży niż konkurencja i szersza platforma instytucjonalna. Mam nadzieję, że w tym obszarze zmieni się polityka gospodarcza państwa. To będzie paliwo i przestrzeń, trochę więcej tlenu dla giełdy. Dzięki temu nasz rynek ma szansę stać się atrakcyjniejszy dla graczy zagranicznych, którzy są niezbędni do tego, żeby transferować kapitał.
Jak obecnie działa otoczenie prawne, sądy, nadzór nad rynkiem kapitałowym, sprawowany przez Komisję Nadzoru Finansowego?
Osiem ostatnich lat to dramatyczny spadek atrakcyjności polskich inwestycji i polskiego rynku kapitałowego dla lokalnych i zagranicznych graczy. Z Polski wycofali się nie tylko zagraniczni inwestorzy, ale też dużo pieniędzy zamożnych klientów indywidualnych wypłynęło z kraju do struktur szwajcarskich, luksemburskich. To wynik dużego wzrostu ryzyka i obawy o to, czy ktoś nam tych pieniędzy nie zabierze.
Pamiętam, że pojawiły się plany tzw. prywatyzacji OFE, ale de facto z ukrytą nacjonalizacją, którą proponował Paweł Borys i premier Morawiecki. „Oddamy pieniądze Polakom” – mówili.
Odbyłem wiele rozmów z największymi akcjonariuszami, właścicielami dużych firm prywatnych notowanych na giełdzie, które miały w swojej strukturze akcjonariatu dużą ekspozycję OFE. Oni szukali struktur i pomysłów, jak się uniezależnić od Skarbu Państwa i co zrobić, jak uciec do przodu, żeby nie dopuścić do tego, by kiedy nastąpi drugi rozbiór OFE, ich firmy nie trafiły w ręce Skarbu Państwa. Niejedna zresztą spółka wycofała się z giełdy i doprowadziła do listingu w obawie przed wpadnięciem w łapy polityków.
Pamiętam, jak ogłoszenie o daninie Sasina zdołowało spółki energetyczne, cuda na Orlenie przed wyborami też mam w pamięci. To są zjawiska cenotwórcze, wyraźny wpływ polityków na kursy akcji. Nikt tego nie ściga.
Sytuacja ze spółkami energetycznymi była absolutnie kuriozalna. Tak samo Orlen –parkowanie akcji Orlenu przez inne spółki Skarbu Państwa, przez PKO BP i PZU SA tylko po to, żeby nie trzeba było ogłaszać wezwania na Orlen. Żeby Skarb Państwa nie przekroczył 50 proc. akcji w Orlenie i nie musiał ogłaszać wezwania na 100 proc. akcji spółki i wykorzystanie do tego PKO BP i PZU, zresztą ze stratą dla co najmniej jednej z tych firm. Potem płacenie za tę stratę przez Orlen. To absolutnie niedopuszczalne rzeczy. Tu jest przestrzeń dla Komisji Nadzoru Finansowego. To były transakcje, powiedziałbym, pozorne, poza prawem, jak gra w trzy karty.
Nazywam to triadą Mishkina od Frederica Mishkina, znanego amerykańskiego ekonomisty, który powiedział, że kryzys jest wtedy, kiedy występują trzy fazy: faza braku przejrzystości, kumoterstwo i pokusa nadużycia.
Wszystkie te elementy książkowo wystąpiły z różnym natężeniem w różnych spółkach. To były udzielne księstwa polityków. Już abstrahując od standardu zarządzania i tego, co owe spółki pokazywały wynikowo albo jaka była w nich jakość kadr. Dzisiaj czytamy masę raportów otwarcia czy audytów giełdowych w spółkach skarbowych, w których widać zatrudnianie doradców z wynagrodzeniem 160 tys. zł miesięcznie. Mówimy o ludziach, którzy nigdy się w tych firmach nie pojawili. To było działanie na szkodę tych spółek. Moim zdaniem dyskonto polskiego rynku i jego dzisiejsza słabość jest tym spowodowana. Jeśli doprowadzimy do tego, że inwestorzy instytucjonalni uwierzą, że tak już nie będzie, może to spowodować mocny wzrost cen akcji.
To jest też element praworządności. Powinny pojawić się regulacje, które będą zachęcać do przejrzystości na rynku publicznym, do rozliczenia nadużyć. Chodzi też o to, żeby nie karać tych, którzy są przypadkowymi uczestnikami tej układanki. To bowiem budzi brak zaufania inwestorów do rynku kapitałowego. W tym względzie Pana doświadczenia chyba też nie są zbyt pozytywne.
Ja mam doświadczenia wyjątkowe. Dla mnie to było zderzenie jednostki z systemem i z tzw. wymiarem sprawiedliwości. Moja sprawa jest głęboko polityczna. Ktoś potrzebował kozła ofiarnego, żeby przykryć inne rzeczy. Nigdy wcześniej nie miałem do czynienia z sądami. Ktoś normalnie żyjący, niemający na co dzień do czynienia z sądami, ma przekonanie, że pójdzie do tego wymiaru sprawiedliwości i doświadczy mądrości, rozsądku, wyważenia poglądów, doświadczenia, rozumienia rynku kapitałowego. Ja natomiast zmierzyłem się z absolutnym dramatem. Dziś mam poczucie, że rynek kapitałowy czy w ogóle biznes potrzebuje może nie tyle oddzielnych sądów, ile po prostu mądrych, wykwalifikowanych sędziów, którzy mają doświadczenie biznesowe. Dziś mamy do czynienia z niezrozumieniem wielu rzeczy i oczywistych struktur rynku czy struktur biznesowych przez bardzo wielu sędziów.
Giełda i w ogóle rynek papierów wartościowych pełnią bardzo istotną rolę w gospodarce, a ona jak tlenu potrzebuje nowych inwestycji. Dobrze by było, gdyby one były szybko procedowane, można powiedzieć – przechodziły przez dobrą infrastrukturę rynku kapitałowego, no i były zasilane kapitałem.
To widać, nawet gdy patrzymy na stopę zwrotu, na zachowanie indeksu małych i średnich spółek, czyli WIG80 i WIG40 vs. WIG20, czyli 20 największych firm najbardziej podatnych na politykę czy z udziałem Skarbu Państwa, i na zachowanie indeksu małych firm prywatnych. Co do zasady te dwa indeksy, szczególnie małych i średnich firm, wykazują dużo lepsze zachowanie na przestrzeni całego okresu inwestycyjnego, a ostatnich 10 lat szczególnie. Widzimy w miarę rozsądne dobre stopy zwrotu vs. słabe zachowanie tych spółek, które mają cały czas mocnych akcjonariuszy politycznych. Jeśli jeszcze dodamy do tego element praworządności – czy raczej braku praworządności – i zapędy nacjonalizacji czy prywatyzacji przez nacjonalizację firm tylko po to, żeby wypchnąć zagranicznych inwestorów z polskich spółek, to mamy odpowiedź na pytanie, w jakim kierunku powinniśmy iść.
Miejmy nadzieję, że ten kierunek utrzymamy. Wspomniał Pan, że widać wyraźne zainteresowanie ministra Domańskiego rynkiem kapitałowym. On zresztą doskonale ten rynek rozumie. Również prezes Giełdy Tomasz Bardziłowski ma tym obszarze doświadczenie.
To są ludzie z rynku.
Myślę, że gorzej niż w ostatnich latach być nie może. Miejmy nadzieję, że również spółki będą dostrzegały, że warto być spółką publiczną, że jest premia z tego tytułu. Większa skala tego rynku będzie też redukowała koszty transakcyjne całego funkcjonowania na rynku kapitałowym.
Oczywiście. Kiedy, jak nie teraz? Mamy taki skład osobowy, że tylko trzymać kciuki. Pamiętajmy, że byliśmy więksi niż giełda austriacka i mieliśmy plany być w Europie Środkowo-Wschodniej – a nawet szerzej – paneuropejskim tygrysem. Rynek kapitałowy, tak jak Pan powiedział, odgrywa ogromną rolę dla gospodarki. Jest wiele prywatnych firm, które skorzystały z jego dobrodziejstw, np. Kruk czy Dino. One w ciągu 10 lat urosły wielokrotnie właśnie dzięki wejściu na rynek, pozyskaniu kapitału, dzięki transparentności, dobrym standardom korporacyjnym, dobremu akcjonariatowi instytucjonalnemu. Jest masa firm, które są prymusami, wypłacają dywidendy, rozwijają się i to one budują wzrost gospodarczy. Oby jak najwięcej takich.
Potrzebne są autorytety, takie jak choćby Pana. Na rynku amerykańskim jest Warren Buffett.
Dziękuję bardzo za te słowa. Rynek kapitałowy to takie miejsce, które pozwala na realizację indywidualnych ambicji ludzi w interesie własnym i ogółu. Taka była zawsze filozofia ALTUS-a, którym zarządzałem. Dzisiaj jest Rockbridge. Tworząc dobry produkt i dobrą stopę zwrotu dla klientów, realizujemy własne ambicje. Rynek jest potwornie kompetytywny i trzeba się ścigać z całym światem. To jest to, co napędza polską gospodarkę.
