Znaczenie spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa dla polskiej giełdy, jak i dla całej gospodarki, jest dość duże. W przypadku GPW miarą tego znaczenia jest ich udział w łącznej kapitalizacji.
Mimo że ich liczbowy udział jest bardzo niski w całym gronie spółek publicznych (poniżej 5 proc.), to jednak są to duże podmioty i pod względem kapitalizacji w ostatnich 25 latach ważyły od 20 proc. do 40 proc. Na koniec 2023 r. ich waga wyniosła aż 40 proc. dzięki zajęciu czterech z pięciu pierwszych miejsc pod względem kapitalizacji, mimo notowania na giełdzie takich dużych spółek jak Dino czy Allegro.
Spółki kontrolowane przez Skarb Państwa są istotnym elementem polskiego rynku kapitałowego oraz Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i w ostatnich 25 latach reprezentowały od 20 do 40 proc. kapitalizacji GPW. Od początku 2000 r. na warszawskim parkiecie notowane były 24 spółki, w których Skarb Państwa sprawował (lub sprawuje nadal) kontrolę, choć od 2013 r. nie nastąpiła żadna częściowa prywatyzacja przez Giełdę Papierów Wartościowych. Jak wynika z analizy przeprowadzonej przez ekspertów Baker Tilly TPA oraz Baker Tilly Legal Poland, w trakcie blisko 25-letniego okresu portfel spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa osiągnął niemal identyczną stopę zwrotu jak WIG. W przypadku średniej stopy zwrotu z tych spółek wynik był nawet znacząco wyższy, jednak w okresie ostatnich 10 lat duże polskie spółki kontrolowane przez Skarb Państwa były jedną z najgorszych inwestycji w skali regionalnej lub nawet globalnej.
Czy zatem – biorąc pod uwagę polityczny charakter ich działalności oraz często pojawiające się wątpliwości odnośnie do zdolności do tworzenia wartości przez spółki kontrolowane przez Skarb Państwa – powinny mieć one status publiczny i być oferowane inwestorom prywatnym?
Duże znaczenie
Znaczenie spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa dla polskiej giełdy, jak i dla całej gospodarki, jest dość duże. W przypadku GPW miarą tego znaczenia jest ich udział w łącznej kapitalizacji. Mimo że ich liczbowy udział jest bardzo niski w całym gronie spółek publicznych (poniżej 5 proc.), to jednak są to duże podmioty i pod względem kapitalizacji w ostatnich 25 latach ważyły od 20 proc. do 40 proc. Na koniec 2023 r. ich waga wyniosła aż 40 proc. dzięki zajęciu czterech z pięciu pierwszych miejsc pod względem kapitalizacji, mimo notowania na giełdzie takich dużych spółek jak Dino czy Allegro.
Obecność na warszawskim parkiecie spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa przez lata budziła wiele emocji, kontrowersji i spotykała się ze zmiennymi opiniami. Początkowo była to niewątpliwie siła napędowa dla giełdy, budująca kapitalizację, zainteresowanie inwestorów zagranicznych oraz aktywność rynku. Dodatkowo było to również istotne narzędzie w promowaniu inwestowania na giełdzie wśród klientów indywidualnych, a duże emisje przyciągały uwagę nie tylko aktywnych inwestorów, ale również powodowały zakładanie wielu nowych rachunków maklerskich. Jednak z biegiem czasu pozytywna ocena tych spółek zaczęła być przyćmiewana przez negatywne aspekty, a postrzeganiu rynku, szczególnie przez inwestorów zagranicznych, ciążyła dominacja podmiotów zarządzanych przez państwo, które były słabo oceniane pod kątem jakości zarządzania i corporate governance.
Coraz częściej inwestorzy zaczęli zadawać sobie pytanie – czy inwestowanie w te spółki, to na pewno dobra strategia?
– Na przestrzeni ostatnich 25 lat inwestorzy instytucjonalni oraz indywidualni zgłaszali liczne zastrzeżenia wobec spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa obecnych na warszawskiej GPW. Do najczęstszych zarzutów zaliczane były realizacja celów politycznych zamiast maksymalizacji wartości dla akcjonariuszy, brak konsekwentnej polityki dywidendowej, czy inwestycje w projekty niezwiązane z podstawową działalnością, ale także częste zmiany we władzach spółek oraz obsadzanie ich osobami bez wymaganych kompetencji. W efekcie tego wśród inwestorów zaczęło panować przekonanie, że spółki kontrolowane przez Skarb Państwa nie są odpowiednie dla GPW oraz że w długim terminie – nie warto ich mieć w portfelu. Podejście takie wzmacniały analizy, które obejmowały stosunkowo krótkie okresy (roczne lub kilkuletnie), przedstawiające stopy zwrotu tych spółek poniżej wyników podmiotów w pełni prywatnych. Właśnie dlatego, patrząc również na rynek francuski, najbliższy specyfiką polskiemu, postanowiliśmy dokonać analizy potwierdzającej lub obalającej tezę, dotyczącą nieopłacalności inwestowania w spółki kontrolowane przez Skarb Państwa na przestrzeni 25 lat – mówi Krzysztof Horodko, Partner zarządzający Baker Tilly TPA.
Dwa portfele do analizy stóp zwrotu
Na potrzeby dokonania analizy zebrano dane dotyczące notowań dla 24 spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa obecnych na GPW na przestrzeni ostatnich 25 lat. Uwzględniono również wypłacane dywidendy, ponieważ w przypadku wielu z nich dochód z dywidend stanowił znaczący komponent całkowitego dochodu inwestora.
Stworzono dwa portfele do analizy stóp zwrotu. Pierwszy to portfel ważony kapitalizacją, w którym udział poszczególnych spółek zależy od ich wartości rynkowej. Drugi portfel zakłada równe wagi dla każdej spółki. Z biegiem lat kompozycja tych portfeli zmieniała się wraz z pojawianiem się i znikaniem kolejnych podmiotów. Największe znaczenie dla portfela ważonego miały Orlen, PKO BP, KGHM, PGE, PZU i PGNiG. Natomiast najmniejsze znaczenie odgrywały akcje spółek Ciech, Sanok, Police, Puławy czy GPW.
Czy inwestowanie w spółki kontrolowane przez Skarb Państwa jest opłacalne?
Jak wynika z przeprowadzonej analizy, w trakcie blisko 25-letniego okresu portfel ważony osiągnął niemal identyczną stopę zwrotu jak WIG – skumulowany zysk wyniósł prawie 374 proc., podczas gdy zwrot szerokiego rynku mierzony indeksem osiągnął 367 proc. Zatem strategia wyłączenia z portfela spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa i utrzymania tylko pozostałych podmiotów w proporcjonalnie zwiększonych wagach przyniosłaby taki sam rezultat jak WIG.
Między spółkami w stworzonym portfelu zachodziły jednak znaczące różnice w osiąganych stopach zwrotu. Widać to w zachowaniu portfela nieważonego kapitalizacją. W przypadku równych wag spółek portfel miał bardzo wysoką stopę zwrotu – w tym samym okresie zarobił aż 715 proc. Jest to efekt wysokich stóp zwrotu Orlenu i KGHM, a także mniejszych podmiotów (które mniej znaczyły w portfelu ważonym), takich jak GPW, ZA Puławy, a jednocześnie słabszych wyników dużych spółek (które ciążyły portfelowi ważonemu), np. spółek energetycznych, czy kopalni węgla. Duży wpływ na ten efekt miały również banki (Alior, PKO, Pekao) i ich silne zachowanie w perspektywie ostatnich dwóch lat. To z kolei pokazuje, że podmioty kontrolowane przez Skarb Państwa również mogą przynosić wysokie stopy zwrotu, przebijające szeroki rynek, a selekcja walorów do portfela ma decydujące znaczenie dla osiąganych wyników.
Innym sposobem spojrzenia na zachowanie spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa, jest tzw. siła relatywna portfela wobec indeksu. Mierzy ona stosunek wartości dwóch instrumentów (w tym przypadku portfela i indeksu) w określonym przedziale czasowym. Rosnąca wartość oznacza lepsze zachowanie pierwszego instrumentu w danym okresie, natomiast spadająca wskazuje na słabsze zachowanie pierwszego instrumentu wobec drugiego.
Patrząc na wyniki analizy siły relatywnej portfela nieważonego złożonego ze spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa, okazuje się, że bardzo dobrym czasem dla nich były lata 2000-2013. W tym okresie rosły one średnio szybciej niż szeroki rynek. Od 2014 r. nastąpił jednak zwrot i to WIG zachowywał się lepiej, choć lata 2021-2022, głównie dzięki mocnemu zachowaniu spółek surowcowych, znów okazały się lepsze dla spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa.
Historia nie zawsze najlepszym doradcą
W przypadku portfela ważonego kapitalizacją po początkowym okresie siły relatywnej, słabość widoczna jest już nieustannie od początku 2009 r.
– Już od 2009 roku portfel spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa systematycznie osiąga rezultaty gorsze od szerokiego rynku, choć skala tego odchylenia nie jest drastyczna. To właśnie dlatego ten segment rynku cieszy się bardzo słabą opinią. Dla inwestorów ważniejsze jest zachowanie największych spółek, ponieważ są one płynne i stanowią istotny komponent benchmarków giełdowych. Długoterminowe stopy zwrotu z portfela spółek Skarbu Państwa mogą okazać się zaskoczeniem dla wielu uczestników rynku kapitałowego w Polsce. Jednak od ponad 10 lat, zarówno dla portfela ważonego kapitalizacją jak i nieważonego, wyniki inwestycyjne dla indeksu WIG przebijają zwroty spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa. Przyczyną tego rezultatu mogą być czynniki makroekonomiczne (jak sytuacja na rynku surowcowym, energetycznym, czy stopy procentowej), jednak wydaje się, że jeszcze większą rolę odgrywały czynniki polityczne – mówi Tomasz Manowiec, Associate Partner, Baker Tilly TPA.
Obraz ten jeszcze bardziej pogarsza fakt, że polska giełda w ogóle była słabym rynkiem ostatniego dziesięciolecia. W całej Europie od indeksu WIG20 w tym okresie gorzej wypadły tylko indeks portugalski i rosyjski. Lepiej od nas wypadały kraje regionu, jak Węgry, Estonia, Skandynawia czy Niemcy, nie wspominając o akcjach amerykańskich. Oznacza to, że w skali globalnej lub nawet regionalnej, duże polskie spółki kontrolowane przez Skarb Państwa były jedną z najgorszych inwestycji w okresie ostatnich 10 lat.
Jednak historia nie musi być najlepszą wskazówką dla przyszłych stóp zwrotu. Spółki kontrolowane przez Skarb Państwa notowane na GPW są bardzo wrażliwe na zmiany w otoczeniu gospodarczym, jak ceny surowców (spółki wydobywcze, energetyka), czy poziom stóp procentowych (banki, ubezpieczenia). Kluczowa jest jednak zmiana postrzegania tych podmiotów, która może się odbyć poprzez jasno określoną strategię, dbanie o interes akcjonariuszy i zwiększenie dystrybucji gotówki do właścicieli, co zapowiadane jest przez nowy rząd. Często bowiem na rynku bywa tak, że najgorsze inwestycje ostatniego okresu, stają się najlepszymi w kolejnym.
